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發(fā)布者：代辦網(wǎng)時(shí)間：08-11
發(fā)布機(jī)構(gòu)：太原首信財(cái)稅服務(wù)有限公司
核心觀點(diǎn)
投資建議與投資標(biāo)的
互聯(lián)網(wǎng)流量紅利衰退，電商龍頭用戶(hù)數(shù)量見(jiàn)頂，細(xì)分流量崛起，具有優(yōu)質(zhì)流量和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的垂直電商社區(qū)具有廣闊增長(zhǎng)空間。內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)憑借自身內(nèi)容生態(tài)體系搭建，實(shí)現(xiàn)低成本引流、高效率導(dǎo)流，通過(guò)CPS傭金和展示廣告保持收入高增長(zhǎng)。
建議關(guān)注：值得買(mǎi)(300785，未評(píng)級(jí))、汽車(chē)之家（ATHM.N，未評(píng)級(jí)）。
風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、社區(qū)老齡化
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行業(yè)概覽：電商角逐后半場(chǎng)，內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)崛起
導(dǎo)購(gòu)價(jià)值：解決“買(mǎi)什么”、“哪里賣(mài)”、“哪家好”問(wèn)題
導(dǎo)購(gòu)與電商行業(yè)密不可分，主要解決了“買(mǎi)什么”、“哪里賣(mài)”、“哪家好”三個(gè)核心問(wèn)題，承擔(dān)了流量創(chuàng)造與分配的作用。通常電商平臺(tái)都擁有自己的導(dǎo)購(gòu)模塊，比如搜索、篩選、推薦，不同的電商平臺(tái)側(cè)重點(diǎn)不同，其中淘寶依賴(lài)于搜索形式、拼多多依賴(lài)于場(chǎng)景及爆款推薦，代表著不同的導(dǎo)購(gòu)模式，內(nèi)容導(dǎo)購(gòu)除了解決三大核心問(wèn)題外，還承擔(dān)著“重新分配流量”、“平衡電商生態(tài)”、“獲得更大利益”的作用。外部專(zhuān)業(yè)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)則更專(zhuān)注于“更好幫助解決用戶(hù)需求”、“幫助用戶(hù)選擇更便宜的購(gòu)物渠道”等作用。
由于聚焦的問(wèn)題不同，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要包括價(jià)格類(lèi)導(dǎo)購(gòu)和內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)兩種形式。
?價(jià)格類(lèi)導(dǎo)購(gòu)：聚焦解決“哪家好”的問(wèn)題，用戶(hù)在進(jìn)入導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)前已經(jīng)有了心儀的商品，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)僅提供“比價(jià)、返利”，典型公司包括去哪兒、返利網(wǎng)等。實(shí)質(zhì)上，價(jià)格類(lèi)導(dǎo)購(gòu)在流量端是零和博弈，主要承擔(dān)“流量重新分配”的作用；聚合比價(jià)模式下，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)同質(zhì)化嚴(yán)重、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，流量外購(gòu)，盈利能力較弱。去哪兒退市前，15年?duì)I收41.7億，銷(xiāo)售費(fèi)用率64%，足見(jiàn)比價(jià)平臺(tái)對(duì)流量的依賴(lài)性。
?內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)：聚焦解決“買(mǎi)什么”的問(wèn)題，用戶(hù)在導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)尋找心儀的商品，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)為用戶(hù)提供“信息整合、商品推薦”，典型公司包括汽車(chē)之家、什么值得買(mǎi)、蘑菇街等。實(shí)質(zhì)上，內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈提供增量?jī)r(jià)值，通過(guò)“優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)新用戶(hù)需求”、“種草”；內(nèi)容類(lèi)的核心壁壘在于社區(qū)調(diào)性以及內(nèi)容生態(tài)，如何推動(dòng)用戶(hù)持續(xù)產(chǎn)生高質(zhì)量的內(nèi)容，具有較強(qiáng)盈利能力。
行業(yè)趨勢(shì)：巨頭流量紅利衰退，垂直社區(qū)日趨重要
電商競(jìng)爭(zhēng)步入后半場(chǎng)，用戶(hù)數(shù)增速放緩。18年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售交易額9.01萬(wàn)億（yoy+23.9%），電商行業(yè)滲透率達(dá)24%。傳統(tǒng)品類(lèi)步入深水區(qū)，其中服裝品類(lèi)線上滲透率31.8%，家用電器線上滲透率39.2%，消費(fèi)電子品類(lèi)線上滲透率44.6%，行業(yè)增速放緩。巨頭流量紅利衰退，用戶(hù)數(shù)提升緩慢。截止19Q1，阿里巴巴年度活躍買(mǎi)家6.54億（qoq+2.8%），京東年度活躍買(mǎi)家3.11億（qoq+1.7%），拼多多年度活躍買(mǎi)家4.43億（qoq+5.8%），流量獲取難度日益加大。
流量見(jiàn)頂，電商巨頭加快與新興社區(qū)“聯(lián)姻”。隨著整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入下半場(chǎng)，巨頭對(duì)流量渴望日益加劇。從投資角度，近兩年騰訊、阿里先后共同投資小紅書(shū)、嗶哩嗶哩、趣頭條等公司，提前布局垂直社區(qū)及下沉市場(chǎng)流量，加快UGC合作速度，滿(mǎn)足流量增長(zhǎng)需求。從流量合作角度，淘寶、京東、拼多多合縱連橫，18年起各電商平臺(tái)與垂直社區(qū)、下沉渠道進(jìn)行合作，包括抖音上線“直達(dá)淘寶”、嗶哩嗶哩與淘寶實(shí)現(xiàn)全面合作、京東拼購(gòu)接入趣頭條、拼多多與快手開(kāi)啟“內(nèi)容平臺(tái)+電商平臺(tái)”合作，內(nèi)容類(lèi)社區(qū)價(jià)值日漸顯現(xiàn)。
空間格局：內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)占比提升，值得買(mǎi)絕對(duì)領(lǐng)先
電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)占比提升。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)，營(yíng)收口徑僅包括線上分享網(wǎng)站，不包括社交及自媒體方面；包括傭金收入、營(yíng)銷(xiāo)廣告收入，但不包括自營(yíng)收入。18年電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)營(yíng)收規(guī)模18.5億（yoy+11.2%），內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)占比持續(xù)提升，達(dá)39.3%，內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模7.3億（yoy+30.6%）。（導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)指吸引客戶(hù)并促使其前往第三方電商平臺(tái)完成交易，故此處不包括小紅書(shū)等社區(qū)電商平臺(tái)）。
什么值得買(mǎi)占據(jù)內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)電商絕對(duì)領(lǐng)先地位。2016年，整體電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)中，仍以?xún)r(jià)格類(lèi)導(dǎo)購(gòu)企業(yè)-返利網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模最大，占比達(dá)34.2%，什么值得買(mǎi)緊隨其后，占比15.9%。在內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)行業(yè)，什么值得買(mǎi)占據(jù)內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先地位，市占率從16年的57.5%提升至18年的69.2%（2018年內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)行業(yè)規(guī)模采用艾瑞估計(jì)值）。
傳統(tǒng)電商平臺(tái)滲透率見(jiàn)頂，巨頭紛紛布局垂直社區(qū)流量，電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)價(jià)值凸顯。導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要分為價(jià)格類(lèi)和內(nèi)容類(lèi)兩種模式，內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)更加符合“新增流量”需求，競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模占比持續(xù)提升。什么值得買(mǎi)是內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的絕對(duì)佼佼者，市場(chǎng)地位持續(xù)提升。
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社區(qū)分析：以值得買(mǎi)為例，設(shè)計(jì)、流量、商品及用戶(hù)
內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的核心在于其“社區(qū)生態(tài)”，社區(qū)生態(tài)著內(nèi)容產(chǎn)出（PGC or UGC）、用戶(hù)調(diào)性（用戶(hù)畫(huà)像和商品特征），進(jìn)一步?jīng)Q定其商業(yè)模式及核心壁壘。我們以“什么值得買(mǎi)”為例對(duì)內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)進(jìn)行分析。與互聯(lián)網(wǎng)其他產(chǎn)品一樣，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、流量分布、商品銷(xiāo)售及用戶(hù)畫(huà)像等維度分析有著重要作用。
簡(jiǎn)單介紹一下“什么值得買(mǎi)”，公司成立于2010年，起源于數(shù)碼論壇Hi-PAD交易版，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)，集導(dǎo)購(gòu)、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體，以高質(zhì)量消費(fèi)類(lèi)內(nèi)容向用戶(hù)提供高性?xún)r(jià)比、高口碑的商品服務(wù)信息。
產(chǎn)品設(shè)計(jì)：聚焦好價(jià)、社區(qū)，營(yíng)造UGC推薦生態(tài)
產(chǎn)品設(shè)計(jì)是內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的基礎(chǔ)，決定著流量分發(fā)方式，進(jìn)一步對(duì)流量、商品及用戶(hù)進(jìn)行篩選和推動(dòng)。什么值得買(mǎi)聚焦于優(yōu)惠信息和達(dá)人內(nèi)容，分別對(duì)應(yīng)“好價(jià)”、“社區(qū)”兩個(gè)頻道：
? 好價(jià)頻道：主要包括四個(gè)子頻道，1）全部好價(jià)，主要是編輯和機(jī)器貢獻(xiàn)的優(yōu)惠信息，日均新增5000條；2）精選好價(jià)，編輯挑選“全部好價(jià)”中內(nèi)容精華；3）優(yōu)惠券，包括電商、品牌商發(fā)布的優(yōu)惠券；4）白菜，主要是用戶(hù)發(fā)布的優(yōu)惠信息和包郵產(chǎn)品。
? 社區(qū)頻道：主要包括四個(gè)子頻道，1）好文，主要是UGC達(dá)人測(cè)評(píng)、購(gòu)物攻略；2）資訊，編輯發(fā)布的新品信息；3）眾測(cè)，用戶(hù)申請(qǐng)新品眾測(cè)，參與眾測(cè)的用戶(hù)需提供眾測(cè)報(bào)告及攻略；4）生活家，主要匯集知名的站內(nèi)達(dá)人，可以關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的達(dá)人。
從生態(tài)角度，值得買(mǎi)如何留住核心用戶(hù)并且促使他們分享購(gòu)物攻略和產(chǎn)品測(cè)評(píng)？對(duì)于核心用戶(hù)來(lái)說(shuō)，他們需要一個(gè)獲得測(cè)評(píng)體驗(yàn)、發(fā)布自己觀點(diǎn)的媒介/論壇，首先，由于起源于PC時(shí)代數(shù)碼論壇，具備初始種子用戶(hù)及內(nèi)容；其次，為核心用戶(hù)提供新品測(cè)評(píng)機(jī)會(huì)(已結(jié)束測(cè)評(píng)約2466個(gè)，涵蓋書(shū)籍、數(shù)碼等諸多產(chǎn)品)；最后，值得買(mǎi)為其提供針對(duì)于愛(ài)好者的交流平臺(tái)，維持社區(qū)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。
從商業(yè)模式角度，如何推動(dòng)社區(qū)變現(xiàn)？值得買(mǎi)的變現(xiàn)模式主要包括傭金和廣告，詳細(xì)情況將在后文分析，其中傭金模式的關(guān)鍵在于“優(yōu)惠信息”，主要是達(dá)人攻略、測(cè)評(píng)中的商品鏈接，好價(jià)中用戶(hù)轉(zhuǎn)發(fā)的優(yōu)惠信息，實(shí)現(xiàn)從內(nèi)容到購(gòu)買(mǎi)的鏈路。在論壇形式的社區(qū)中，核心用戶(hù)自愿分享測(cè)評(píng)體驗(yàn)，平臺(tái)通過(guò)“金幣”給予一定激勵(lì)（約占傭金收入2.8%），相關(guān)愛(ài)好者通過(guò)評(píng)論形成互動(dòng)，通過(guò)核心用戶(hù)分享的鏈接、優(yōu)惠信息完成購(gòu)買(mǎi)行為?？傮w來(lái)看，18年平均每13個(gè)月活用戶(hù)貢獻(xiàn)一條UGC優(yōu)惠信息，單條優(yōu)惠信息貢獻(xiàn)3370元GMV。
流量分析：移動(dòng)PC流量6:4，UGC屬性凸顯
對(duì)于社區(qū)分析中流量分析具有顯著價(jià)值，主要分為PGC流量和UGC流量，中心化流量和去中心化流量。我們認(rèn)為UGC流量更符合互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢(shì)，UGC內(nèi)容依賴(lài)于良好的生態(tài)環(huán)境，用戶(hù)依靠興趣、愛(ài)好自愿發(fā)布攻略或者看法，具有低成本高效率的特征。
PC端流量平穩(wěn)，移動(dòng)端流量穩(wěn)步提升。18年值得買(mǎi)“PC端+移動(dòng)”登錄次數(shù)34.7億（yoy+10.5%），其中PC端占比40%，移動(dòng)端占比60%。值得買(mǎi)月活用戶(hù)數(shù)2654萬(wàn)（yoy+10.5%），年均瀏覽量131次（同比持平）。
我們對(duì)“什么值得買(mǎi)”P(pán)C端瀏覽量進(jìn)行分析，用戶(hù)流量主要集中在“好文”、“白菜”等頻道，顯現(xiàn)其高度UGC內(nèi)容消費(fèi)平臺(tái)。我們剔除主站、搜索流量（占比約64%）后，剩余頁(yè)面訪問(wèn)分布中“好文”（達(dá)人測(cè)評(píng)、購(gòu)物攻略）占比66.0%，“白菜”、“精選”（UGC/PGC優(yōu)惠信息）占比11.6%，“生活家”（UGC內(nèi)容達(dá)人）占比7.8%，UGC內(nèi)容仍為用戶(hù)主要消費(fèi)方向。
商品分析：高客單價(jià)，聚焦3C產(chǎn)品
對(duì)于電商平臺(tái)，商品意味著用戶(hù)消費(fèi)能力、社區(qū)調(diào)性以及商業(yè)化能力。我們以主流商品服裝、電子產(chǎn)品為例：其中服裝品類(lèi)屬于非標(biāo)品，客單價(jià)較低、高頻、高takerate；電子產(chǎn)品屬于標(biāo)準(zhǔn)品，客單價(jià)較高、低頻、低takerate。
從商品角度來(lái)看，什么值得買(mǎi)導(dǎo)購(gòu)方向主要聚焦于高客單價(jià)商品、電子類(lèi)產(chǎn)品，用戶(hù)消費(fèi)能力強(qiáng)、高度標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品傭金率有限。根據(jù)公司披露訂單分布情況，盡管300元以下商品占據(jù)訂單量91.6%，但300元以上商品占據(jù)訂單金額69.6%。從各平臺(tái)比較來(lái)看，值得買(mǎi)客單價(jià)169元，顯著高于其他平臺(tái)，其中拼多多47元，淘寶60元（單單價(jià)格120元，通常一個(gè)購(gòu)物車(chē)含2個(gè)商品）。
從商品分布上來(lái)看，什么值得買(mǎi)主要聚焦電子類(lèi)產(chǎn)品。公司未披露全部GMV的產(chǎn)品分布情況，但根據(jù)其與京東交易來(lái)看（京東交易占其凈GMV 47%），電腦數(shù)碼和家用電器合計(jì)占比52.6%，相對(duì)最高。從各電商平臺(tái)對(duì)比來(lái)看，什么值得買(mǎi)基本不涉及服裝品類(lèi)，電子產(chǎn)品和快消品占比較高。
用戶(hù)畫(huà)像：一二線城市中年為主，男女較為均衡
用戶(hù)畫(huà)像方便理解社區(qū)的調(diào)性和潛力，進(jìn)一步觀察其下沉或上升的空間。泛化和老齡化是社區(qū)面臨的兩大抉擇，任何社區(qū)在不斷發(fā)展的過(guò)程中都面臨著成長(zhǎng)或者消亡，不斷有新的社區(qū)取代原有社區(qū)的功能、逐步蠶食原有用戶(hù)。對(duì)社區(qū)用戶(hù)畫(huà)像的分析，可以看到社區(qū)的發(fā)展趨勢(shì)以及下沉潛力。
根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，什么值得買(mǎi)月活用戶(hù)數(shù)334萬(wàn)，體量較小，但用戶(hù)黏性（DAU/MAU）以及用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)上，相比于其他垂直電商更具黏性。
我們從性別、年齡、地區(qū)三個(gè)維度對(duì)各垂直電商進(jìn)行比較。什么值得買(mǎi)男性比例顯著較高，達(dá)40.4%，與“數(shù)碼社區(qū)”屬性相匹配；用戶(hù)更偏向于30-40歲用戶(hù)，呈現(xiàn)一定老齡趨勢(shì)，這樣與社區(qū)屬性有一定相關(guān)性，電子產(chǎn)品愛(ài)好者對(duì)消費(fèi)能力有一定要求；用戶(hù)更集中在一二線城市，北上廣用戶(hù)占比達(dá)23.6%，顯著高于小紅書(shū)等社區(qū)電商。
“什么值得買(mǎi)”產(chǎn)品設(shè)計(jì)上凸顯UGC及社區(qū)屬性，為用戶(hù)提供分享、交流的平臺(tái)。由于平臺(tái)聚焦數(shù)碼新品，流量端，用戶(hù)聚焦于達(dá)人分享的功略及測(cè)評(píng)；商品端，電子產(chǎn)品占據(jù)主要地位；用戶(hù)方面，聚焦一二線中年用戶(hù)。
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商業(yè)模式：以值得買(mǎi)為例，盈利、流量與內(nèi)容生態(tài)
通過(guò)以上社區(qū)分析，我們可以得出“內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)”的商業(yè)模式為“流量的運(yùn)營(yíng)與變現(xiàn)”，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容吸引用戶(hù)，并且通過(guò)“內(nèi)容生態(tài)”實(shí)現(xiàn)“商品與用戶(hù)”的鏈接，最終用戶(hù)在第三方電商平臺(tái)完成購(gòu)買(mǎi)行為，實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。
電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)通過(guò)匯總、整理、加工電商信息，并通過(guò)一定的算法、內(nèi)容等方式對(duì)商品信息進(jìn)行二次分發(fā)，進(jìn)一步指導(dǎo)用戶(hù)消費(fèi)決策。以什么值得買(mǎi)為例，我們主要從盈利模式、流量來(lái)源以及內(nèi)容生態(tài)三維度對(duì)內(nèi)容類(lèi)電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的商業(yè)模式進(jìn)行剖析解讀。
盈利模式：“CPS傭金”+“按天計(jì)價(jià)廣告”變現(xiàn)為主
電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的盈利模式主要包括交易傭金、聯(lián)盟傭金抽成及廣告營(yíng)銷(xiāo)三種方式（此處不考慮自營(yíng)電商情況）。
? 傭金模式：
1） CPS計(jì)費(fèi)模式：導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)通過(guò)“鏈接”連接電商平臺(tái)與用戶(hù)，社區(qū)用戶(hù)通過(guò)“鏈接”完成的相關(guān)交易，導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)按照實(shí)際交易金額收取傭金（類(lèi)似于淘寶客的媒介方），根據(jù)品類(lèi)不同收取1-3.5%傭金。
2） 廣告聯(lián)盟：通過(guò)匯集海量媒介，幫助其對(duì)接電商平臺(tái)，積少成多，聯(lián)盟通過(guò)收取媒介導(dǎo)購(gòu)傭金收入的10%-20%作為平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。
從什么值得買(mǎi)來(lái)看，由于下游電商平臺(tái)處于寡頭壟斷，客戶(hù)集中度較高，其中18年阿里巴巴GMV 25.7億（占比25%）、京東GMV 47.5億（占比47%），其中阿里巴巴傭金率約3.3%、京東傭金率約1.7%，什么值得買(mǎi)綜合傭金率約1.9%。
傭金收入主要來(lái)源于兩個(gè)方面：GMV和傭金率。其中GMV主要由導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的用戶(hù)體量、轉(zhuǎn)化情況決定，而傭金率則主要由品類(lèi)所決定。從什么值得買(mǎi)披露的不同品類(lèi)交易傭金上，我們可以發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)品的傭金率偏低，而什么值得買(mǎi)聚焦電子產(chǎn)品，所以整體傭金率較低。
? 廣告模式：
1） 展示廣告：導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要以展示類(lèi)廣告為主，其中“什么值得買(mǎi)”約70%的廣告收入來(lái)自于展示廣告，主要形式包括聚焦圖、信息流、通知欄等形式，主要采用“按天計(jì)費(fèi)模式”。
2） 其他：包括按點(diǎn)擊次數(shù)計(jì)價(jià)模式、按效果營(yíng)銷(xiāo)計(jì)價(jià)模式（類(lèi)似于傭金模式，客戶(hù)主要為廣告代理公司和品牌商）、消費(fèi)眾測(cè)。
以“什么值得買(mǎi)”為例，展示廣告占比約69%，其中信息流占比最大，達(dá)31%；焦點(diǎn)圖廣告其次，達(dá)17%；通知欄廣告占比11%。從廣告位出售比例情況看，信息流廣告為接受度最高的廣告形式，出售比例達(dá)56.5%，遠(yuǎn)高于其他展示廣告形式。
展示價(jià)格與用戶(hù)體量相關(guān)，實(shí)際展示天數(shù)與廣告展示形式等相關(guān)。從16-18年，“什么值得買(mǎi)”平均展示價(jià)格1.94萬(wàn)/天、2.28萬(wàn)/天、2.34萬(wàn)/天，復(fù)合增速9.8%，主要由于低單價(jià)信息流廣告占比提升，對(duì)價(jià)格略有拖累；年平均實(shí)際展示天數(shù)3665天、7533天、8735天，復(fù)合增速54.4%，信息流廣告占比從8%上升至47%。
流量來(lái)源：以自然、免費(fèi)流量為主
與價(jià)格類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)不同，內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要依靠?jī)?nèi)容吸引用戶(hù)，主要以自然、免費(fèi)流量為主。以“什么值得買(mǎi)”為例，PC端流量中直接流量和自然搜索流量占比90%，付費(fèi)流量（付費(fèi)搜索、廣告展示）占比達(dá)0.6%；移動(dòng)端流量中付費(fèi)激活約200萬(wàn)（占比32%）顯著下降，付費(fèi)激活420萬(wàn)（占比68%）。
互聯(lián)網(wǎng)紅利衰退，買(mǎi)量?jī)r(jià)格上升，內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)保持競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)什么值得買(mǎi)披露，其移動(dòng)端單用戶(hù)激活價(jià)格從1.3元/設(shè)備上升至11.8元/設(shè)備，買(mǎi)量?jī)r(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)。由于內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)主要來(lái)自于自然流量，仍可保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。
內(nèi)容生態(tài)：UGC內(nèi)容為主，兼具低成本&高效率
優(yōu)惠信息是商業(yè)化的入口，“什么值得買(mǎi)”中UGC的優(yōu)惠信息、購(gòu)物攻略及分享文章占80%以上，平均每13個(gè)用戶(hù)年貢獻(xiàn)一條優(yōu)惠信息。內(nèi)容是導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)引流和變現(xiàn)的關(guān)鍵，18年值得買(mǎi)發(fā)布優(yōu)惠信息296萬(wàn)條（yoy+156%），對(duì)應(yīng)導(dǎo)購(gòu)傭金1.94億（yoy+57%）；其中UGC信息207萬(wàn)條（占比70%，yoy+132%），對(duì)應(yīng)導(dǎo)購(gòu)傭金1.32億（占比68%，yoy+73%）。
UGC優(yōu)惠信息具有低成本、高效率的特征。從單條優(yōu)惠信息貢獻(xiàn)收入角度，單條UGC優(yōu)惠信息貢獻(xiàn)收入64元，對(duì)應(yīng)凈GMV 3370元（PGC貢獻(xiàn)收入462元，對(duì)應(yīng)凈GMV 2.4萬(wàn)），具有較高效率。從單條優(yōu)惠信息成本角度，單條UGC優(yōu)惠信息成本比例2.8%（收入口徑，主要為金幣獎(jiǎng)勵(lì)），PGC優(yōu)惠信息成本比例5.1%（主要為編輯人員薪酬），具有較低成本。
內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)商業(yè)模式成熟，以?xún)?yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引用戶(hù)，通過(guò)CPS傭金和展示廣告實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。由于社區(qū)屬性，大量UGC提供免費(fèi)內(nèi)容，進(jìn)一步達(dá)到推薦平臺(tái)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)的效果，形成商業(yè)閉環(huán)。
財(cái)務(wù)分析：與電商平臺(tái)結(jié)構(gòu)相似，輕資產(chǎn)模式高盈利
電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)與平臺(tái)型傳統(tǒng)電商財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相似。由于內(nèi)容主要依賴(lài)于UGC產(chǎn)出，成本相對(duì)較低，值得買(mǎi)與電商平臺(tái)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相似，呈現(xiàn)出輕資產(chǎn)高盈利。收入端，主要依賴(lài)于GMV和傭金率、廣告填充率；成本端，主要為運(yùn)營(yíng)人員、IT成本、技術(shù)服務(wù)費(fèi)等；費(fèi)用端，主要是運(yùn)營(yíng)人員、廣告支出、營(yíng)銷(xiāo)返點(diǎn)等；經(jīng)營(yíng)杠桿較高，隨著營(yíng)收增長(zhǎng)長(zhǎng)期具有規(guī)模效應(yīng)。
營(yíng)收方面：用戶(hù)數(shù)、客單價(jià)、交易頻率三因素決定GMV
傭金和廣告是電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)的主要營(yíng)收來(lái)源，其中導(dǎo)購(gòu)傭金依賴(lài)于用戶(hù)數(shù)、交易頻率、客單價(jià)以及傭金率；廣告收入依賴(lài)于展示價(jià)格（形式、用戶(hù)體量）以及出售比例。以“什么值得買(mǎi)”為例，18年?duì)I收5.08億（yoy+38%），其中導(dǎo)購(gòu)GMV 102億、貢獻(xiàn)收入1.94億 ，占比39%；廣告展示收入3.07億，占比61%。傭金收入增長(zhǎng)主要由于GMV提升貢獻(xiàn)，月活用戶(hù)數(shù)2654萬(wàn)(yoy+10.5%)、購(gòu)買(mǎi)頻次2.28次/年（yoy+33%）、客單價(jià)169元（yoy+13.4%）、傭金率保持1.90%。
成本費(fèi)用：低成本費(fèi)用率，長(zhǎng)期具有規(guī)模效應(yīng)
內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)成本費(fèi)用較為固定，長(zhǎng)期具有規(guī)模效應(yīng)。值得買(mǎi)18年毛利率73.7%（yoy-10.3pct），保持較高水平，其中傭金與廣告業(yè)務(wù)毛利率水平相近。成本端主要包括職工薪酬、IT使用費(fèi)用（寬帶等）、技術(shù)服務(wù)費(fèi)（淘寶技術(shù)服務(wù)費(fèi)、阿里媽媽按傭金收取10%）。
內(nèi)容類(lèi)電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)費(fèi)用率較低。18年值得買(mǎi)銷(xiāo)售費(fèi)用率26.5%，管理費(fèi)用率11.6%，研發(fā)費(fèi)用率14.2%，隨著收入增長(zhǎng)均呈現(xiàn)不程度下降。其中銷(xiāo)售費(fèi)用占比最高，包括職工薪酬、廣告宣傳、營(yíng)銷(xiāo)代理服務(wù)費(fèi)（代理廣告收入的15%）、金幣兌換（UGC內(nèi)容激勵(lì)），由于內(nèi)容生態(tài)體系，廣告?zhèn)餍徒饚艃稉Q占比較低。
凈利潤(rùn)：高利潤(rùn)率，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)匹配
整體上看，內(nèi)容類(lèi)電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)保持著高利潤(rùn)率，現(xiàn)金流良好。18年值得買(mǎi)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9600萬(wàn)，凈利潤(rùn)率19%（相較于汽車(chē)之家39.7%、寶寶樹(shù)38.0%仍有較大差距，主要由于收入體量較小，規(guī)模效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)所致），保持高利潤(rùn)率水平。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額角度，基本與凈利潤(rùn)匹配，作為廣告媒介，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。
投資建議及投資標(biāo)的
互聯(lián)網(wǎng)流量紅利衰退，電商龍頭用戶(hù)數(shù)量見(jiàn)頂，細(xì)分流量崛起，具有優(yōu)質(zhì)流量和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的垂直電商社區(qū)具有廣闊增長(zhǎng)空間。內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)憑借自身內(nèi)容生態(tài)體系搭建，實(shí)現(xiàn)低成本引流、高效率導(dǎo)流，通過(guò)CPS傭金和展示廣告保持收入高增長(zhǎng)。建議關(guān)注：值得買(mǎi)(300785，未評(píng)級(jí))、汽車(chē)之家（ATHM.N，未評(píng)級(jí)）。
風(fēng)險(xiǎn)提示
免責(zé)聲明
每位負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：
分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)，均與其在本研究報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)無(wú)任何直接或間接的關(guān)系。
